黃元山《原來錢作怪》

近日由黃元山先生單人匹馬主持的《原來錢作怪》由亞視搬到無綫播映，那是一個清晰直接的經濟學節目，黃先生會深入淺出以日常生活的例子 (例如黃牛演唱會飛、茶樓點心車與點心紙) 講解一些經濟學概念。
另外，節目最後一個環節會訪問一些政經名人，首集是夏佳理，而昨天播出的那集就是羅康瑞。
這個不錯的節目，逢星期六晚七時三十分在無綫翡翠台播出。

和黃前大班．馬世民

富豪的頭馬需要具甚麼條件？或者可以留意前一些和黃大班馬世民先生Simon Murray的軼事：


1. 19歲，混入一艘南美貨船做雜工
2. 20歲加入法國外籍兵團，到Algeria當兵5年，曾為特種部隊
3. 在怡和賣冷氣、電梯，後開設小公司
4. 小公司賣了給超人
5. 離開和黃後當投行亞太區總裁、再自設小型私人投資公司，一如年輕時的特種部隊
6. 1999年參加Sahara marathon，7日走200多公里
7. 2003年，與冒險家柏檔Pen Hadow由南極洲海岸徒步前往南極點
8. 2011年香港集資規模名列前茅的新股——Glencore (805) 主席

任志剛論聯繫匯率

今日，香港中文大學全球經濟及金融研究所傑出研究員任志剛教授發表了題為《香港貨幣體制的未來》的論文。有興趣者可以按以下的weblink：

http://www.igef.cuhk.edu.hk/igef_media/working-paper/IGEF/igef_working_paper_no_9_eng.pdf

蔡東豪四合一〈分析員告白〉

蔡東豪一連四日在生果日報撰寫超長文〈分析員告白〉，想起讀大學時聽他講通識課的畫面：選股要親力親為身體力行、十年股大家樂……

現整理如下：

〈分析員告白〉

早前應邀出席講座做講者，我甚少參與這些活動，因為懶，懶得要花時間準備。這次是例外，主辦單位香港分析師學會定下的題目是：分析員怎處理事業轉變。這題目勾起我很多回憶，回憶不一定是好東西，但回想起我的分析員歲月，我從心裏笑了出來，一口答應出席。台下分析員朋友下班後專程來聽講座，是否物有所值，我不敢下判斷，我自己則樂在其中。我慶幸，我曾經是分析員。

我入行經歷算特別，那時候我全家移民多倫多，我對財經事物一直感興趣，移民前在香港投資銀行工作一段短時間，對分析員工作有一種隱約鍾情，這種情沒甚基礎，屬感覺。紐約有華爾街，多倫多有卑街（ Bay Street），卑街投行分析員全部擁有豐富相關行業經驗和學歷，例如石油股分析員曾長時間在石油公司工作，金礦股分析員擁有冶金學位。我二十幾歲，拿着學士學位，所謂經驗是在香港工作了三兩年，其間職責主要是影印文件。

面試扮識計數　蒙混過關

打進卑街難過登天，我不停寫求職信，99%落空，面試機會沒幾個，偶而出現面試機會，也只有機會見人事部，或一些不是真的想請人的人，見完一次便音訊全無。如是者過了幾個月，有一日有機會見一間小型證券行的研究部主管。這間證券行規模雖小，但名氣很大，特別是分析部門，這類證券行稱為 Boutique，專注做研究和股票買賣，不做企業融資和其他業務，性質純潔，不少機構投資者就是喜歡 Boutique專注，信賴它們的分析。這間證券行是行內分析員的少林寺。

研究部主管外形粗獷，舉止市井，像一頭老狐狸。他一坐低便說明他的需要，他是 Old School分析員，師承價值投資派，相信從下而上分析，但近年（20多年前）有一種新派分析在市場冒起，叫數量分析（ Quantitative Analysis），他完全不懂，但客戶對這時髦潮流感興趣，他覺得有需要聘請一個數量分析員。簡單說，他不相信這東西，不懂這東西，但知道要搞這東西。

老狐狸坦白至極，這是新興事物，他也不知道怎分辨分析員優劣。他說：「數量分析要計數，大學裏香港學生最叻計數，你都應該好叻？」我讀書時理科成績不佳，選讀文科，數學停留於加減乘除階段，是少數數學水平低的香港留學生。但我終於等到這個面試機會，怎會放過？這主管跟我對數量分析一樣迷茫，但我堅定地答：「我數學好掂。」主管答應給我試做幾個月。翌日，我在卑街上班，這麼辛苦到達卑街，我怎會輕易被叮走。

上班後立即惡補數量分析，買了大量關於這學科的書籍（那時未有互聯網），睇到頭暈眼花，可是底子太弱，睇極唔明，連做冒牌分析員也無資格，怎可能寫出見得人的分析報告，我知道遲早會穿煲。老狐狸久不久問我的進展，但他開始當了我是公司一分子。

每朝開會談股　偷師良機

加拿大是禁煙先鋒，20多年前室內已禁煙，《志明與春嬌》場景在加拿大每日出現，大量愛情和友情都是在街頭煲煙時建立。不是普通街頭，可能是零下10。 c寒風中的街頭。大家試想，刮着大風，零下10。 c變成零下25。 c，幾個煙民不怕艱辛，肩並肩縮起一團，在外面做一件自己認為應該做的事，而被裏面不抽煙的人取笑，這份感情和友誼，比金更堅。老狐狸是煙民，我也忽然成為煙民，上演我們的《志明與春嬌》，老狐狸開始接受我，數量分析報告繼續只聞樓梯響。
這間證券行研究部人強馬壯，每朝開早會聽他們論股，對我來說，已等於上了寶貴一課。我們有跟進的行業包括銀行、保險、林業、金、礦、鋼鐵、地產、消費品、科技、傳媒等，覆蓋加拿大主要行業，能夠和這些高手近距離接觸，已感榮幸，不過公司不是畀錢我去吸取知識，而是希望我創立數量分析這新界別。

時間一日一日過去，我的壓力越來越大，老狐狸當然看穿我底細，但沒有踢爆我，他在等我出招。有些事情你一是懂，一是不懂，沒有補習這回事，怎補也補不出來，經過幾個月地獄式惡補，我知道我不可能在數量分析做出甚麼事，客戶全是高手，我不可能蒙混過關，我要搵路走。
這段時間我發現其他證券行研究部，有一瓣叫特別情況（ Special Situations），不屬於現有分析員跟進的行業，即是立立雜雜，公司性質不屬於大路瓣數，沒有行業分析員跟進，所以撥給特別情況分析員。公司立雜不一定是規模小，只是這類上市公司數目不多，不成行業，未有分析員專責跟進。立雜很多時代表有趣，日夜說樹談礦，客戶聽到悶，對特別情況或者特別有好感。

轉戰另類分析　走對了路

一日我鼓起勇氣向老狐狸建議，不如由我去「兼」任特別情況分析，我已找了多隻其他證券行有跟進，但我們沒有跟進的股票，客戶肯定感興趣。至於數量分析，我不會鬆懈，一定繼續努力。老狐狸當然知道這是我甩身詭計，但他覺得我走特別情況這條路也不錯，就讓我試。

The Rest Is History，我從來沒出版過一份關於數量分析的報告，到今日我也不知道甚麼是數量分析，我的數學繼續停留於加減乘除，但我成為了出色的特別情況分析員。

80年代末，加拿大證券業經歷併購潮，我工作這間 Boutique證券行也被收購，收購者是一間日本銀行。日本銀行為何要收購一間加拿大 Boutique證券行，我摸不着頭腦，答案可能是日本銀行錢太多，放在袋中感不舒服，陰差陽錯買下這間加拿大公司，這是我併購的第一個親身經歷。日本銀行派了兩個人駐守加拿大，一個負責業務，一個負責睇數，我覺得這兩個人幾年後離開時，也未弄清這間加拿大證券行是甚麼東西。

併購產生的文化差異，從開始便判了這日加婚姻死刑。極端一點，有一次公司派對，氣氛很好，日本人上台唱日文歌，我的一位同事憤然離去，後來他告訴我，他的父親在二次大戰期間死於日軍集中營。在日常運作上，加拿大管理層當日本人為羊牯，賣之前公司上下慳慳儉儉，賣之後全體開始過奢華生活，兩個日本人如在夢中。公司氣氛跟以前兄弟班拼搏完全不同。

大行邀請跳槽　恩師支持

我在加拿大分析界開始略有名氣，吸引到一間由加拿大銀行擁有的大型證券行注意，邀請我跳糟。我老實跟老狐狸商量，他是我恩師，我尊重他的分析。他覺得這是好機會，我沒有大型證券行工作經驗，這些證券行有零售、企業融資等業務，我可以累積更完整的經驗，加上日加婚姻急劇走下坡，公司氣氛越來越差，離開的損失不大。老狐狸後來創立加拿大第一間純獨立分析的公司，我和他保持關係至今。

大型證券行也算夠膽，他們不是看中我在特別情況做出的成績，而是看中我的分析能力。他們讓我負責消費品股，包括煙、酒、汽水等股票，俗稱 Sin Stocks，在加拿大消費品股佔市場市值份額不小，是一個重要行業。大行上一任消費品股分析員做了20年退休，交棒給我這個零消費品股經驗的人。大行研究部主管對我說，他們很少看錯人：「你得嘅。」

之後幾年，因工作需要，我飲好多酒，食好多煙。
（四之一）

我的分析員生涯結束近20年，記憶開始模糊，不過有兩件事應該永遠不會忘記。

第一件事關乎「財經演員」。當上分析員，寫了幾個報告，行內開始有些人認識我。有一日接到電話，是加拿大最大報紙財經版記者，問關於我負責分析的股票近況，我小心翼翼地回答，畢竟第一次接受記者訪問。第二日我的名字出現在報紙上，心中興奮至極，留下一份放工後給家人看。人生第一次見報，不是作奸犯科被捕，而是神氣地以專家身份點評股票，對得住江東父老。

還未興奮完，老狐狸叫我去他辦公室，他的面色比平時嚴肅，我見到他枱面有一份報紙。開始時他故作冷靜，之後越講越嬲，我低下頭認衰，一句不駁嘴，老狐狸鬧完之後，我不作一聲離去，回到自己房間，把報紙丟入垃圾桶。

向報紙放料　老狐狸大罵

老狐狸的教訓是，證券行的生計依靠佣金，客戶全是機構投資者，這些客戶欣賞證券行的分析和建議，把部份日常運作產生的佣金，分配給證券行，即是說，證券行的米飯班主是機構投資者。分析員有真知灼見，傳遞訊息途徑是，首先通知負責銷售的同事，這些人的工作是照顧客戶需要；有些銷售部同事懶，鼓勵分析員直接聯絡客戶。

在沒有互聯網的年代，聯絡客戶的渠道主要是撰寫報告，有突發意見須表達，當然不會等印刷和郵寄，立刻打電話給客戶，總之有好東西，一定留給客戶。而跟客戶聯絡的方法不可能是經過報紙。機構投資者習慣了證券行無微不至的照顧，有料要求獨家，在報紙看到的料一定是流料。

老狐狸破口大罵，就是要說明這邏輯，分析員有好料，第一時間告知銷售部同事，或直接通知客戶，不可能經過報紙告知全世界。即是說，分析員在報紙放出的料，理論上一定是流料，放流料無意義，做無意義的事是戇居。自此之後，接到記者電話，我假裝搭錯線。

回香港後，離開分析員行列，仍然從事財經工作，留意財經事物。我的「每事問」精神發作，打開報紙，扭開電視機，不停見到所謂財經專家在評論股市，口中念念有詞，有些甚至即時給予投資者意見，他們的演說還算流利，但內容空洞至似念台詞。我好想問，這些所謂專家日日見報出鏡，怎可能對天下財經事都有紮實的見解？我身邊的人不覺得這是一回事，因為大家習慣了。

為專家定位　創財演一詞

香港人習慣打開報紙和扭開電視機，會見到這些專家的口在動，發出聲音。我越聽越覺得這些人廢話連篇，開始感到不舒服，但時間耐了，也被迫習慣，惟有假裝這些聲音是必要的噪音。後來我發現這些專家無處不在的原因，是他們受歡迎，很多投資者依賴他們的投資意見。

我開始寫作生涯，是拜這些噪音所賜。當年我覺得這是大問題，但其他人不覺得這是問題，我谷住道氣，越谷越不舒服，後來終於找到釋放這道氣的方法，是根據我的分析員經驗，以我懂得的一套邏輯分析這不合理的現象。我第一次以中文寫作，文章標題是《財經演員》。

我想通了，這些專家是演員，他們在演戲，有些觀眾投入劇中，相信演員的台詞，有些觀眾當一齣戲看待，各適其適。想通之後，個心舒服很多，一口氣以「財經演員」為題，寫了一系列分析性文章。這是10年前的事，10年了，財經演員現象沒減退，不少財經演員越演越受歡迎。演員和觀眾，一個願打，一個願捱，各取所需，我不再谷氣。我為財經界作出的貢獻，是為財經演員的角色定性。

第二件事是關於殯儀館。北美地大物博，不少行業，例如廢物處理、報館、校巴、錄影帶租賃等，出現參與者眾多、規模偏小、營運效率低的情況，於是行業內一些較有實力的公司四出併購，這些公司增長速度驚人。高增長率有助盈利增加，盈利帶來高市盈率，於是公司趁高市盈率頻頻集資，籌集得來的資金作併購之用，過程循環不息，這些公司稱為 Consolidator。它們一面收購，一面整合生產力，減低成本，表面看來是一個有效的經營模式。

我特別留意殯儀館這門生意，當時加拿大殯儀館最大 Consolidator是魯雲集團（ Loewen Group），是股市愛股，它在多倫多收購了多間殯儀館，引起行業不滿聲音。我親身拜訪殯儀館負責人，了解 Consolidator對殯儀館的影響，發現魯雲旗下的殯儀館，服務質素普遍偏低，原因是殯儀館原擁有者把生意出售後，工作態度變得散漫。有原擁有者告訴我，魯雲急於進行併購，不跟他們討價還價，通常買貴貨。

變殯儀專家　惹誹謗疑雲

幾年前美國當紅電視劇《六呎風雲》（ Six Feet Under），故事主線就是環繞一間家族擁有的殯儀館，兄弟如何齊心拒絕出售祖業予 Consolidator。其中一集講述防腐師傅跳槽過檔 Consolidator，親眼目睹中央防腐處理後，急急回巢。 Consolidator減低成本的絕招是中央處理，但這絕招不是在每個行業行得通。

殯儀館是一門講求貼身服務的生意，認人不認品牌，消費者優先考慮服務質素，價錢是其次。因此，殯儀館這盤生意不是用數字來衡量，更不容易產生一加一等於三的協同效應。有一段時間，我在加拿大殯儀館業有點名氣，專門講解 Consolidator的種種不是，以鼓勵獨立殯儀館團結對抗 Consolidator，獨立家族式經營的殯儀館視我為專家。
經過一輪分析，我認為 Consolidator的併購模式，在殯儀業行不通，寫了一份建議沽售魯雲的詳盡報告。封面是 Joni Mitchell唱的《 Circle Game》的歌詞—— Round and round and round in the circle game。

報告出版後，我接到電話，是魯雲集團主席魯雲先生，他在電話中破口大罵，聲言不會放過我。不久我收到一封由魯雲律師發出的信，聲言會控告我誹謗。

我立即跑去找老狐狸，心想呢次死得。老狐狸一路看信，一路露出煙屎牙在笑，看完後大聲對我說：「你發達喇！」他解釋歷史上未有上市公司成功起訴分析員，而且起訴消息一傳出，我將成為全加拿大最出名的分析員。

叫沽魯雲　九年後始破產

最終，魯雲沒有控告我，我沒有成為加拿大最出名的分析員，但我對魯雲的看法，以另一種方式在投資界建立名氣。報告出版後，魯雲股價沒受報告影響而下跌，反而不停上升。我重溫基本因素，發覺情況沒變，堅持沽售建議。魯雲股價一直升，成為加拿大股市寵兒，有幾年成為全年升幅最高股票，我成為笑柄。之後每次見到客戶提起魯雲，我不是掉頭走，便是厚着面皮說：「沽售建議是正確，我可能只是早了一點。」我不是錯，是早。

後來我返回香港工作，魯雲這噩夢告一段落。2000年，當時擁有千多間殯儀館的魯雲宣佈破產，轟動北美財經界，成為加拿大有史以來最大破產案之一。我看淡魯雲的前景，足足早了九年，若果投資者聽從我的意見，沽空股票，肯定比魯雲更早宣佈破產。
（四之二）

香港分析師學會講座的題目是「怎樣處理事業轉變」，馬後炮看，我的個人經歷似是順其自然，每次轉變都是順着勢跟着走。30歲事業開始盛放時，我身處香港90年代光輝時期，大風吹起雞也曉飛，跟今日情況可能不可同日而語。再者，所謂自然轉變，底層下埋藏自覺地鋪下的伏線。我回味分析員歲月，是因為我認為這段時期吸收的事物，令我變成一個更有用的人。我相信我今日及日後得到的東西，或多或少跟分析員歲月打下的根基有關。分析員處理事業轉變，首要是清楚分析員身份，了解自己的強項。我認為分析員有五個強項。

吹水王　知識博大不精深

1.知識寬度。下班後到酒吧歡樂時光，分析員是「好腳」，天文地理，八卦嚴肅，分析員都能搭嘴，瓣瓣都答得頭頭是道。假如這種閒談稱為吹水，分析員是吹水王。我絕無貶意，因為吹水是一項實在的優勢。我們日常接觸很多陌生人，即使跟熟人接觸，可能也只有三幾分鐘時間，在短時間內，一個人留下的印象是三幾分鐘內的表現。

分析員工作性質是，吸收大量資訊，堅的流的，所有事情都要知道。分辨分析員優劣很多時是指過濾資訊的能力，優秀分析員懂得握住重點，花時間去想清楚，而不浪費時間在不重要的資訊上。所謂分析能力，很多時是藉着一些接觸到的新事物，跟自己儲存下來的知識庫產生的連繫作用。例如分析員接觸到某香港上市公司宣佈收購，其手段跟以前英國一宗收購差不多，分析員可參考英國公司個案的經驗，作出有見地的分析。這種技巧超越記性，是更高層次的連繫技巧，重點是知識庫夠寬。
寬的另一面是深，分析員知識夠寬，但未必夠深。不夠深是工作性質所致，從旁觀察了解不可能太深入，感覺是分析員表面上說得頭頭是道，不過說得多可能會露底。知識的深度視乎投入時間，分析員工作兼顧不同範圍，信奉「82原理」，沒時間去鑽研所有東西，寧願拉闊知識面。

2.分析框架。有一次去見一個出名基金經理，他出名態度寸，特立獨行，基金成績優異，他很少見分析員，見面前我做足功課。我們在談論一隻股票的前景，我提出我的分析，然後給予意見，他聽完說：「我完全同意你的分析，但得出跟你相反的結論。」開完會後，我有點沮喪，銷售部同事安慰我，應該開心才是：「一個叫買，一個叫賣，這樣才有生意做。」

這位基金經理一早知道我對這股票的建議跟他不同，他只想聽我對這股票的分析。對他來說，分析才是最重要。我學懂了原來分析值錢，一件事的結論可能受主觀和其他因素影響，而分析框架卻客觀和耐用。分析員的建議一是對，一是錯，50/50，看對可能是幸運，分析框架卻不容易騙人，有幾多真材實料，明眼人一看，無所遁形。

分析框架很難教和很難學，主要憑經驗累積，越多受考驗，框架越紮實。框架的意義在於結果的對與錯不是重點，分析員不要因為結果而沾沾自喜，因為分析員一定會遇上錯的時刻，最好保持平常心。分析員要知道幾時是符碌， Right For The Wrong Reasons，下次未必如此好彩。分析員也要知道幾時是時機未到，自己是對，全世界是錯，要捱一段時問。時不與我不好受，平庸分析員可能會氣餒或者轉軚，優秀分析員會捱過去，相信 Wrong From The Right Reasons是分析員的歷練。

猛人如雲　學習辨別謊言

3.見世面。不少女性分析員跟上市公司高層發生感情，包括超級富豪，啟示是分析員有機會接觸社會最頂尖一小撮人。超級富豪願意接見分析員，其實是迫不得已，上市公司要做好投資者關係，確保公司價值反映在股價中，大老闆在百忙中也要抽時間見分析員。跟和黃（013）有生意往來的公司多不勝數，有幾多客戶、供應商、夥伴可以坐低同霍建寧傾一小時？高盛、美林29歲分析員昨天見過他。

分析員的世界充斥着猛人，基金經理和上市公司高層大都是 IQ爆棚，鬥心極強的 A型人，分析員耳濡目染，每日感受高水平作戰氣氛，是一種壓力，也是一種寶貴的學習經驗。超級富豪跟分析員因工作認識而結合，我覺得毫不稀奇，因為富豪難得有機會看到分析員的智慧和性格。飲酒識一個人和開會識一個人，對於發展一段關係，我相信是有分別。

4.被人呃得多。被人呃得多是一種優點抑或缺陷？我認為是優點，現實是世界複雜，不如意事十常八九，親身經歷特別刻骨銘心。財經界牽涉大量金錢，人為了金錢無所不用其極，怪事壞事層出不窮，分析員在前座位置看這齣戲。

分析員功架之一，是分辨上市公司高層說話的可信程度。上市公司高層說話不可盡信，原因可能是屁股指揮腦袋，高層為了保護一些事情，講大話或蓄意誤導分析員。另一原因是高層的預測可能錯，他們沒說謊，只是判斷出錯。對於分析員來說，兩者分別不大。

資深分析員的職業病是變得犬儒，我認為過份犬儒是一種病態，當看世界永遠帶着有色眼鏡，這是一個沒趣的世界。不過這是不能逃避的結局，分析員僅有的純真很快會被變幻無常的股票市場奪去，世界變得凶險，每個人說的每句話彷彿都有特殊意義。

成王敗寇　必須獨自面對

5.即時成績表。做廠和做分析員最大分別是成績表。做廠的人不容易掌握到成績表，有人問我昨天、上周、上月做了甚麼，我答不出來，答案是總之好忙，不知做了甚麼。做廠的性質是細水長流，點點滴滴加起來，沒有轟烈事情，沒有大刁，就是務求每天做得好一些。我做廠初期最不習慣，是沒有時時刻刻可觸摸到的成績表。我有點迷路：究竟我做得好還是不好？

分析員的成績表是股價，清清楚楚，不需要評判主觀畀分，不需要等三年收成期，成績表就在眼前。對於一些要自我肯定的人，分析員是理想職業，成績表無得抵賴，榮辱全數屬於分析員。

分析員對的時候，世界就在他的腳下，銷售部同事開心，客戶聽從意見賺錢，分析員名利雙收。分析員錯的時候，世界變得黑暗，成績表拒絕消失，不停提醒分析員，你錯了。分析員不可以忘掉過去向前看，要先處理這個錯，可以認錯，可以轉軚，可以堅持，只是不可以逃避，當這件事沒發生過。

分析員單獨工作，所謂團隊是裝飾，大部份事情是個人面對，因此優秀分析員心理狀態硬淨，因為嘗過對的剎那光輝，也嘗過錯的長期黑暗。
（四之三）

廿幾年前，我千方百計想鑽入分析員行業，因為我覺得這行業有型有款，分析員的工作富挑戰性和有前景。假如今日我大學畢業，我會否這樣想？很大機會不會，分析員頭上的光環褪色，近年形象大貶值。這些年分析員行業發生了甚麼事？

分析員淪為財經演員，製造出的壞形象，應該算是小的問題。財經演員為數不多，他們經營自己的天地，你有你，我有我，逐漸地和主流分析員越行越遠。財經演員在傳媒的演出，為嚴肅財經環境增添喜劇效果，不算壞事，況且不少散戶真心信奉財經演員的台詞，這是公平交易。

安然科網股　破壞形象

分析員大貶值牽涉兩個關鍵詞：安然（ Enron）和科網股。2001年安然倒閉，凸顯分析員的無能，一間萬人擁戴的公司，一夜之間倒閉，原來是騙局。安然倒閉之前，沒有一個分析員建議沽售，從沒有分析員質疑安然的獨特經營模式，意見是一致崇拜。事後看安然，賬目混亂，散戶欠缺分析賬目能力，情有可原，專業分析員即使未能及時踢爆假局，理應有人提出質疑，但所有分析員都成為安然的啦啦隊。

安然事件後，投資界對分析員工作性質進行反思，分析員的工作應該跟傳媒相近，擔當監察者角色，評論宜緊不宜鬆，最不應該做啦啦隊。分析員擁有專業知識，站在最前線位置，市場出現風吹草動，他們應最先知道。安然事件後，分析員聲譽掃地，公眾認定分析員一是同流合污，一是騙案在眼前發生也懵然不知，兩個原因都致命。

科網股揭露分析員身份，與投資銀行其他部門產生利益衝突，出現指鹿為馬的醜況。指鹿為馬的指控比懵然不知嚴重得多，因為這是故意。科網泡沫爆破後，監管機構興師問罪，有意和無意之間發現分析員私底下不看好自己推介的股票，指鹿為馬是為了取悅投行其他部門，例如替科網股集資的企業融資部。即是說，投行為科網股集資賺取巨額收入，促銷這些股票，需要分析員推波助瀾，分析員故意講大話的報酬，是個人賺取巨額花紅。

科網泡沫爆破後，監管機構大幅收緊分析員的活動空間，特別針對跟投行企業融資部的關係。分析員唱好投行有生意來往的公司，須小心翼翼，或者根本不容許。今時今日，分析員跟投行其他同事開會，可能要找律師在場，確保沒有犯例。

對冲基金崛起　生態變

有事故發生後，在公眾喧嘩聲中，監管機構很多時矯枉過正。收緊分析員的活動空間，後遺症是令人質疑分析員的價值。分析員的價值一直是富爭議的問題，為客戶提供投資意見，不直接向客戶收取酬金，分析部門從來是一項支出，功能是輔助投行其他部門，包括投行賺錢最多的企業融資部。當分析員的工作範圍被新增條例壓縮，投行自然檢討分析員的存在價值。

分析員在投行的傳統功能，是向機構投資者提供分析，機構投資者把日常交易產生的佣金，分配給他們認為提供最佳分析的投行，這是一種間接的買賣。這種傳統交易模式近年受到兩方面衝擊：第一，投行之間競爭激烈，在大部份市場，佣金不受管制，投行的交易佣金收入不斷下降。

第二，對冲基金崛起，改變投行運作環境，大部份對冲基金不依賴投行分析，他們以自主分析為賣點，視投行分析部為羊群一部份，聽取分析員意見，其實是選擇性地了解市場大多數在做甚麼。不少對冲基金經理前身是投行分析員，他們最清楚分析員工作的限制。受內外夾擊，分析員地位不如前。

分析員不再是財經界天之驕子，產生惡性循環，年輕人不再渴望加入分析員行列。近年我接觸有志在財經界發展的年輕人，很少真心想成為分析員，大部份從傳媒接觸到對冲基金經理呼風喚雨，每年收入億元，他們都想知道怎樣可鋪路加入對冲基金。今日仍有人聲稱想成為分析員，我估他們視分析員為成為對冲基金經理的踏腳石。

有市有價靠分析框架

以上對分析員不利的發展都是事實，但我對分析員工作不感悲觀。投行可能是全世界最短視的行業，過去廿多年，我目睹（甚至參與）多次投行進入退出市場，時擴張時收縮，基於的理據薄弱至令人發笑。市好時，一窩蜂去爭去搶，市淡時，徹底沮喪至離場。

在多變中其實有不變，是投行傳統佣金收入，這項業務不耀眼，甚至算沉悶，隨着市場興旺起跌，但廿多年這種分析員提供專業意見，機構投資者分配佣金的模式基本不變。我今日重返分析員行列，這方面工作不會感陌生，即時可進入作戰狀態，即是說，經過長時間紛亂，事實證明分析員專業意見是有市有價。

財經演員現象最荒謬的地方，是投資過程濃縮為一個冧巴，所有人只關心這個冧巴是準或不準。估一件事的結果，關心的重點是對或錯，既然靠估，其他細節免問。分析一件事的結果，對或錯不是重點，重點是分析過程，而分析過程依賴一個分析框架。

長期做一件事，屢獲成功，只能靠獨立分析框架，這是「估」和「分析」的分別。這框架因人而異，沒有必勝手冊，視乎個人的經驗和性格，日積月累建立起來。這框架經過反覆考驗，分析員的框架是經過漂亮勝仗，也經過大意、信心過強、被騙、「鬼掩眼」、轉身太慢等不同類型失敗個案。分析員不單止要對，還要 Right For The Right Reasons。只有知道對錯的原因，才可以令框架變得更扎實。

分析員最重要資產就是分析框架，假如我是機構投資者，我跟分析員交談，我最想知道分析員怎看一件事，會不停追問為甚麼。我或者已有既定立場，但我想知道自己有沒有想漏了甚麼東西，分析員能否提出新角度。分析員給予的最後結論反而不重要，因為我有自己的框架，我就是希望從分析員身上找到鞏固和豐富自己框架的東西，結論最終由我決定。

分析員每日站在市場前線，在機構投資者、投行同事、上市公司高層之間周旋，第一身接觸不同類型市場資訊，由接收到過濾到分析，不停把資訊投入分析框架。日積月累，這是一個打過硬仗的框架，市場中無其他人可取代。

雜音中仍清醒最重要

近年分析員頭上光環褪色，主因是他們不時失去自我，忘掉了分析框架這最重要資產。我不是不面對市場現實，投行主要從企業融資賺錢，分析員須支援公司其他部門，獨立性或者受到挑戰，這種身不由己的情況，在各行各業也出現。在不完美環境左閃右避，是打工族的基本功架，分析員偶然遇到矛盾屬正常，不應大驚小怪。分析員最重要是在雜音中保持清醒，時時在意自己身處何地。
人變，公司名字變，股價變，不變的是扎實和獨立分析框架的價值。
（四之四•完）

賭馬．阿莊．阿叻陳百祥

師傅賭馬頗有心得，我得一個字only：跟。
為避其鋒頭，唯有努力鑽研股匯金債，從中投機。畢竟，寫短文、閱讀、投機一直是我最喜歡做，而且給我最大滿足感的事 ：)
By the way, 綜合呢排愈嚟愈紅的周顯 (先有明報專欄在網上看已經要收費，然後本周進駐蘋果財經版，還有東周刊、經濟日報 etnet 的欄) 寫過的東西，香港最頂尖的賭徒，相信非「阿莊」莫屬。江湖傳聞，單是賭馬一項，他已贏過十億元，而他的入室弟子之一，就是「阿叻」陳百祥！而他炒股票也有一手，曾經持有的電訊盈科股份達幾億，當年的「種票案」，他便是出庭的「證人A」……
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