蔡東豪四合一〈分析員告白〉

蔡東豪一連四日在生果日報撰寫超長文〈分析員告白〉，想起讀大學時聽他講通識課的畫面：選股要親力親為身體力行、十年股大家樂……

現整理如下：

〈分析員告白〉

早前應邀出席講座做講者，我甚少參與這些活動，因為懶，懶得要花時間準備。這次是例外，主辦單位香港分析師學會定下的題目是：分析員怎處理事業轉變。這題目勾起我很多回憶，回憶不一定是好東西，但回想起我的分析員歲月，我從心裏笑了出來，一口答應出席。台下分析員朋友下班後專程來聽講座，是否物有所值，我不敢下判斷，我自己則樂在其中。我慶幸，我曾經是分析員。

我入行經歷算特別，那時候我全家移民多倫多，我對財經事物一直感興趣，移民前在香港投資銀行工作一段短時間，對分析員工作有一種隱約鍾情，這種情沒甚基礎，屬感覺。紐約有華爾街，多倫多有卑街（ Bay Street），卑街投行分析員全部擁有豐富相關行業經驗和學歷，例如石油股分析員曾長時間在石油公司工作，金礦股分析員擁有冶金學位。我二十幾歲，拿着學士學位，所謂經驗是在香港工作了三兩年，其間職責主要是影印文件。

面試扮識計數　蒙混過關

打進卑街難過登天，我不停寫求職信，99%落空，面試機會沒幾個，偶而出現面試機會，也只有機會見人事部，或一些不是真的想請人的人，見完一次便音訊全無。如是者過了幾個月，有一日有機會見一間小型證券行的研究部主管。這間證券行規模雖小，但名氣很大，特別是分析部門，這類證券行稱為 Boutique，專注做研究和股票買賣，不做企業融資和其他業務，性質純潔，不少機構投資者就是喜歡 Boutique專注，信賴它們的分析。這間證券行是行內分析員的少林寺。

研究部主管外形粗獷，舉止市井，像一頭老狐狸。他一坐低便說明他的需要，他是 Old School分析員，師承價值投資派，相信從下而上分析，但近年（20多年前）有一種新派分析在市場冒起，叫數量分析（ Quantitative Analysis），他完全不懂，但客戶對這時髦潮流感興趣，他覺得有需要聘請一個數量分析員。簡單說，他不相信這東西，不懂這東西，但知道要搞這東西。

老狐狸坦白至極，這是新興事物，他也不知道怎分辨分析員優劣。他說：「數量分析要計數，大學裏香港學生最叻計數，你都應該好叻？」我讀書時理科成績不佳，選讀文科，數學停留於加減乘除階段，是少數數學水平低的香港留學生。但我終於等到這個面試機會，怎會放過？這主管跟我對數量分析一樣迷茫，但我堅定地答：「我數學好掂。」主管答應給我試做幾個月。翌日，我在卑街上班，這麼辛苦到達卑街，我怎會輕易被叮走。

上班後立即惡補數量分析，買了大量關於這學科的書籍（那時未有互聯網），睇到頭暈眼花，可是底子太弱，睇極唔明，連做冒牌分析員也無資格，怎可能寫出見得人的分析報告，我知道遲早會穿煲。老狐狸久不久問我的進展，但他開始當了我是公司一分子。

每朝開會談股　偷師良機

加拿大是禁煙先鋒，20多年前室內已禁煙，《志明與春嬌》場景在加拿大每日出現，大量愛情和友情都是在街頭煲煙時建立。不是普通街頭，可能是零下10。 c寒風中的街頭。大家試想，刮着大風，零下10。 c變成零下25。 c，幾個煙民不怕艱辛，肩並肩縮起一團，在外面做一件自己認為應該做的事，而被裏面不抽煙的人取笑，這份感情和友誼，比金更堅。老狐狸是煙民，我也忽然成為煙民，上演我們的《志明與春嬌》，老狐狸開始接受我，數量分析報告繼續只聞樓梯響。
這間證券行研究部人強馬壯，每朝開早會聽他們論股，對我來說，已等於上了寶貴一課。我們有跟進的行業包括銀行、保險、林業、金、礦、鋼鐵、地產、消費品、科技、傳媒等，覆蓋加拿大主要行業，能夠和這些高手近距離接觸，已感榮幸，不過公司不是畀錢我去吸取知識，而是希望我創立數量分析這新界別。

時間一日一日過去，我的壓力越來越大，老狐狸當然看穿我底細，但沒有踢爆我，他在等我出招。有些事情你一是懂，一是不懂，沒有補習這回事，怎補也補不出來，經過幾個月地獄式惡補，我知道我不可能在數量分析做出甚麼事，客戶全是高手，我不可能蒙混過關，我要搵路走。
這段時間我發現其他證券行研究部，有一瓣叫特別情況（ Special Situations），不屬於現有分析員跟進的行業，即是立立雜雜，公司性質不屬於大路瓣數，沒有行業分析員跟進，所以撥給特別情況分析員。公司立雜不一定是規模小，只是這類上市公司數目不多，不成行業，未有分析員專責跟進。立雜很多時代表有趣，日夜說樹談礦，客戶聽到悶，對特別情況或者特別有好感。

轉戰另類分析　走對了路

一日我鼓起勇氣向老狐狸建議，不如由我去「兼」任特別情況分析，我已找了多隻其他證券行有跟進，但我們沒有跟進的股票，客戶肯定感興趣。至於數量分析，我不會鬆懈，一定繼續努力。老狐狸當然知道這是我甩身詭計，但他覺得我走特別情況這條路也不錯，就讓我試。

The Rest Is History，我從來沒出版過一份關於數量分析的報告，到今日我也不知道甚麼是數量分析，我的數學繼續停留於加減乘除，但我成為了出色的特別情況分析員。

80年代末，加拿大證券業經歷併購潮，我工作這間 Boutique證券行也被收購，收購者是一間日本銀行。日本銀行為何要收購一間加拿大 Boutique證券行，我摸不着頭腦，答案可能是日本銀行錢太多，放在袋中感不舒服，陰差陽錯買下這間加拿大公司，這是我併購的第一個親身經歷。日本銀行派了兩個人駐守加拿大，一個負責業務，一個負責睇數，我覺得這兩個人幾年後離開時，也未弄清這間加拿大證券行是甚麼東西。

併購產生的文化差異，從開始便判了這日加婚姻死刑。極端一點，有一次公司派對，氣氛很好，日本人上台唱日文歌，我的一位同事憤然離去，後來他告訴我，他的父親在二次大戰期間死於日軍集中營。在日常運作上，加拿大管理層當日本人為羊牯，賣之前公司上下慳慳儉儉，賣之後全體開始過奢華生活，兩個日本人如在夢中。公司氣氛跟以前兄弟班拼搏完全不同。

大行邀請跳槽　恩師支持

我在加拿大分析界開始略有名氣，吸引到一間由加拿大銀行擁有的大型證券行注意，邀請我跳糟。我老實跟老狐狸商量，他是我恩師，我尊重他的分析。他覺得這是好機會，我沒有大型證券行工作經驗，這些證券行有零售、企業融資等業務，我可以累積更完整的經驗，加上日加婚姻急劇走下坡，公司氣氛越來越差，離開的損失不大。老狐狸後來創立加拿大第一間純獨立分析的公司，我和他保持關係至今。

大型證券行也算夠膽，他們不是看中我在特別情況做出的成績，而是看中我的分析能力。他們讓我負責消費品股，包括煙、酒、汽水等股票，俗稱 Sin Stocks，在加拿大消費品股佔市場市值份額不小，是一個重要行業。大行上一任消費品股分析員做了20年退休，交棒給我這個零消費品股經驗的人。大行研究部主管對我說，他們很少看錯人：「你得嘅。」

之後幾年，因工作需要，我飲好多酒，食好多煙。
（四之一）

我的分析員生涯結束近20年，記憶開始模糊，不過有兩件事應該永遠不會忘記。

第一件事關乎「財經演員」。當上分析員，寫了幾個報告，行內開始有些人認識我。有一日接到電話，是加拿大最大報紙財經版記者，問關於我負責分析的股票近況，我小心翼翼地回答，畢竟第一次接受記者訪問。第二日我的名字出現在報紙上，心中興奮至極，留下一份放工後給家人看。人生第一次見報，不是作奸犯科被捕，而是神氣地以專家身份點評股票，對得住江東父老。

還未興奮完，老狐狸叫我去他辦公室，他的面色比平時嚴肅，我見到他枱面有一份報紙。開始時他故作冷靜，之後越講越嬲，我低下頭認衰，一句不駁嘴，老狐狸鬧完之後，我不作一聲離去，回到自己房間，把報紙丟入垃圾桶。

向報紙放料　老狐狸大罵

老狐狸的教訓是，證券行的生計依靠佣金，客戶全是機構投資者，這些客戶欣賞證券行的分析和建議，把部份日常運作產生的佣金，分配給證券行，即是說，證券行的米飯班主是機構投資者。分析員有真知灼見，傳遞訊息途徑是，首先通知負責銷售的同事，這些人的工作是照顧客戶需要；有些銷售部同事懶，鼓勵分析員直接聯絡客戶。

在沒有互聯網的年代，聯絡客戶的渠道主要是撰寫報告，有突發意見須表達，當然不會等印刷和郵寄，立刻打電話給客戶，總之有好東西，一定留給客戶。而跟客戶聯絡的方法不可能是經過報紙。機構投資者習慣了證券行無微不至的照顧，有料要求獨家，在報紙看到的料一定是流料。

老狐狸破口大罵，就是要說明這邏輯，分析員有好料，第一時間告知銷售部同事，或直接通知客戶，不可能經過報紙告知全世界。即是說，分析員在報紙放出的料，理論上一定是流料，放流料無意義，做無意義的事是戇居。自此之後，接到記者電話，我假裝搭錯線。

回香港後，離開分析員行列，仍然從事財經工作，留意財經事物。我的「每事問」精神發作，打開報紙，扭開電視機，不停見到所謂財經專家在評論股市，口中念念有詞，有些甚至即時給予投資者意見，他們的演說還算流利，但內容空洞至似念台詞。我好想問，這些所謂專家日日見報出鏡，怎可能對天下財經事都有紮實的見解？我身邊的人不覺得這是一回事，因為大家習慣了。

為專家定位　創財演一詞

香港人習慣打開報紙和扭開電視機，會見到這些專家的口在動，發出聲音。我越聽越覺得這些人廢話連篇，開始感到不舒服，但時間耐了，也被迫習慣，惟有假裝這些聲音是必要的噪音。後來我發現這些專家無處不在的原因，是他們受歡迎，很多投資者依賴他們的投資意見。

我開始寫作生涯，是拜這些噪音所賜。當年我覺得這是大問題，但其他人不覺得這是問題，我谷住道氣，越谷越不舒服，後來終於找到釋放這道氣的方法，是根據我的分析員經驗，以我懂得的一套邏輯分析這不合理的現象。我第一次以中文寫作，文章標題是《財經演員》。

我想通了，這些專家是演員，他們在演戲，有些觀眾投入劇中，相信演員的台詞，有些觀眾當一齣戲看待，各適其適。想通之後，個心舒服很多，一口氣以「財經演員」為題，寫了一系列分析性文章。這是10年前的事，10年了，財經演員現象沒減退，不少財經演員越演越受歡迎。演員和觀眾，一個願打，一個願捱，各取所需，我不再谷氣。我為財經界作出的貢獻，是為財經演員的角色定性。

第二件事是關於殯儀館。北美地大物博，不少行業，例如廢物處理、報館、校巴、錄影帶租賃等，出現參與者眾多、規模偏小、營運效率低的情況，於是行業內一些較有實力的公司四出併購，這些公司增長速度驚人。高增長率有助盈利增加，盈利帶來高市盈率，於是公司趁高市盈率頻頻集資，籌集得來的資金作併購之用，過程循環不息，這些公司稱為 Consolidator。它們一面收購，一面整合生產力，減低成本，表面看來是一個有效的經營模式。

我特別留意殯儀館這門生意，當時加拿大殯儀館最大 Consolidator是魯雲集團（ Loewen Group），是股市愛股，它在多倫多收購了多間殯儀館，引起行業不滿聲音。我親身拜訪殯儀館負責人，了解 Consolidator對殯儀館的影響，發現魯雲旗下的殯儀館，服務質素普遍偏低，原因是殯儀館原擁有者把生意出售後，工作態度變得散漫。有原擁有者告訴我，魯雲急於進行併購，不跟他們討價還價，通常買貴貨。

變殯儀專家　惹誹謗疑雲

幾年前美國當紅電視劇《六呎風雲》（ Six Feet Under），故事主線就是環繞一間家族擁有的殯儀館，兄弟如何齊心拒絕出售祖業予 Consolidator。其中一集講述防腐師傅跳槽過檔 Consolidator，親眼目睹中央防腐處理後，急急回巢。 Consolidator減低成本的絕招是中央處理，但這絕招不是在每個行業行得通。

殯儀館是一門講求貼身服務的生意，認人不認品牌，消費者優先考慮服務質素，價錢是其次。因此，殯儀館這盤生意不是用數字來衡量，更不容易產生一加一等於三的協同效應。有一段時間，我在加拿大殯儀館業有點名氣，專門講解 Consolidator的種種不是，以鼓勵獨立殯儀館團結對抗 Consolidator，獨立家族式經營的殯儀館視我為專家。
經過一輪分析，我認為 Consolidator的併購模式，在殯儀業行不通，寫了一份建議沽售魯雲的詳盡報告。封面是 Joni Mitchell唱的《 Circle Game》的歌詞—— Round and round and round in the circle game。

報告出版後，我接到電話，是魯雲集團主席魯雲先生，他在電話中破口大罵，聲言不會放過我。不久我收到一封由魯雲律師發出的信，聲言會控告我誹謗。

我立即跑去找老狐狸，心想呢次死得。老狐狸一路看信，一路露出煙屎牙在笑，看完後大聲對我說：「你發達喇！」他解釋歷史上未有上市公司成功起訴分析員，而且起訴消息一傳出，我將成為全加拿大最出名的分析員。

叫沽魯雲　九年後始破產

最終，魯雲沒有控告我，我沒有成為加拿大最出名的分析員，但我對魯雲的看法，以另一種方式在投資界建立名氣。報告出版後，魯雲股價沒受報告影響而下跌，反而不停上升。我重溫基本因素，發覺情況沒變，堅持沽售建議。魯雲股價一直升，成為加拿大股市寵兒，有幾年成為全年升幅最高股票，我成為笑柄。之後每次見到客戶提起魯雲，我不是掉頭走，便是厚着面皮說：「沽售建議是正確，我可能只是早了一點。」我不是錯，是早。

後來我返回香港工作，魯雲這噩夢告一段落。2000年，當時擁有千多間殯儀館的魯雲宣佈破產，轟動北美財經界，成為加拿大有史以來最大破產案之一。我看淡魯雲的前景，足足早了九年，若果投資者聽從我的意見，沽空股票，肯定比魯雲更早宣佈破產。
（四之二）

香港分析師學會講座的題目是「怎樣處理事業轉變」，馬後炮看，我的個人經歷似是順其自然，每次轉變都是順着勢跟着走。30歲事業開始盛放時，我身處香港90年代光輝時期，大風吹起雞也曉飛，跟今日情況可能不可同日而語。再者，所謂自然轉變，底層下埋藏自覺地鋪下的伏線。我回味分析員歲月，是因為我認為這段時期吸收的事物，令我變成一個更有用的人。我相信我今日及日後得到的東西，或多或少跟分析員歲月打下的根基有關。分析員處理事業轉變，首要是清楚分析員身份，了解自己的強項。我認為分析員有五個強項。

吹水王　知識博大不精深

1.知識寬度。下班後到酒吧歡樂時光，分析員是「好腳」，天文地理，八卦嚴肅，分析員都能搭嘴，瓣瓣都答得頭頭是道。假如這種閒談稱為吹水，分析員是吹水王。我絕無貶意，因為吹水是一項實在的優勢。我們日常接觸很多陌生人，即使跟熟人接觸，可能也只有三幾分鐘時間，在短時間內，一個人留下的印象是三幾分鐘內的表現。

分析員工作性質是，吸收大量資訊，堅的流的，所有事情都要知道。分辨分析員優劣很多時是指過濾資訊的能力，優秀分析員懂得握住重點，花時間去想清楚，而不浪費時間在不重要的資訊上。所謂分析能力，很多時是藉着一些接觸到的新事物，跟自己儲存下來的知識庫產生的連繫作用。例如分析員接觸到某香港上市公司宣佈收購，其手段跟以前英國一宗收購差不多，分析員可參考英國公司個案的經驗，作出有見地的分析。這種技巧超越記性，是更高層次的連繫技巧，重點是知識庫夠寬。
寬的另一面是深，分析員知識夠寬，但未必夠深。不夠深是工作性質所致，從旁觀察了解不可能太深入，感覺是分析員表面上說得頭頭是道，不過說得多可能會露底。知識的深度視乎投入時間，分析員工作兼顧不同範圍，信奉「82原理」，沒時間去鑽研所有東西，寧願拉闊知識面。

2.分析框架。有一次去見一個出名基金經理，他出名態度寸，特立獨行，基金成績優異，他很少見分析員，見面前我做足功課。我們在談論一隻股票的前景，我提出我的分析，然後給予意見，他聽完說：「我完全同意你的分析，但得出跟你相反的結論。」開完會後，我有點沮喪，銷售部同事安慰我，應該開心才是：「一個叫買，一個叫賣，這樣才有生意做。」

這位基金經理一早知道我對這股票的建議跟他不同，他只想聽我對這股票的分析。對他來說，分析才是最重要。我學懂了原來分析值錢，一件事的結論可能受主觀和其他因素影響，而分析框架卻客觀和耐用。分析員的建議一是對，一是錯，50/50，看對可能是幸運，分析框架卻不容易騙人，有幾多真材實料，明眼人一看，無所遁形。

分析框架很難教和很難學，主要憑經驗累積，越多受考驗，框架越紮實。框架的意義在於結果的對與錯不是重點，分析員不要因為結果而沾沾自喜，因為分析員一定會遇上錯的時刻，最好保持平常心。分析員要知道幾時是符碌， Right For The Wrong Reasons，下次未必如此好彩。分析員也要知道幾時是時機未到，自己是對，全世界是錯，要捱一段時問。時不與我不好受，平庸分析員可能會氣餒或者轉軚，優秀分析員會捱過去，相信 Wrong From The Right Reasons是分析員的歷練。

猛人如雲　學習辨別謊言

3.見世面。不少女性分析員跟上市公司高層發生感情，包括超級富豪，啟示是分析員有機會接觸社會最頂尖一小撮人。超級富豪願意接見分析員，其實是迫不得已，上市公司要做好投資者關係，確保公司價值反映在股價中，大老闆在百忙中也要抽時間見分析員。跟和黃（013）有生意往來的公司多不勝數，有幾多客戶、供應商、夥伴可以坐低同霍建寧傾一小時？高盛、美林29歲分析員昨天見過他。

分析員的世界充斥着猛人，基金經理和上市公司高層大都是 IQ爆棚，鬥心極強的 A型人，分析員耳濡目染，每日感受高水平作戰氣氛，是一種壓力，也是一種寶貴的學習經驗。超級富豪跟分析員因工作認識而結合，我覺得毫不稀奇，因為富豪難得有機會看到分析員的智慧和性格。飲酒識一個人和開會識一個人，對於發展一段關係，我相信是有分別。

4.被人呃得多。被人呃得多是一種優點抑或缺陷？我認為是優點，現實是世界複雜，不如意事十常八九，親身經歷特別刻骨銘心。財經界牽涉大量金錢，人為了金錢無所不用其極，怪事壞事層出不窮，分析員在前座位置看這齣戲。

分析員功架之一，是分辨上市公司高層說話的可信程度。上市公司高層說話不可盡信，原因可能是屁股指揮腦袋，高層為了保護一些事情，講大話或蓄意誤導分析員。另一原因是高層的預測可能錯，他們沒說謊，只是判斷出錯。對於分析員來說，兩者分別不大。

資深分析員的職業病是變得犬儒，我認為過份犬儒是一種病態，當看世界永遠帶着有色眼鏡，這是一個沒趣的世界。不過這是不能逃避的結局，分析員僅有的純真很快會被變幻無常的股票市場奪去，世界變得凶險，每個人說的每句話彷彿都有特殊意義。

成王敗寇　必須獨自面對

5.即時成績表。做廠和做分析員最大分別是成績表。做廠的人不容易掌握到成績表，有人問我昨天、上周、上月做了甚麼，我答不出來，答案是總之好忙，不知做了甚麼。做廠的性質是細水長流，點點滴滴加起來，沒有轟烈事情，沒有大刁，就是務求每天做得好一些。我做廠初期最不習慣，是沒有時時刻刻可觸摸到的成績表。我有點迷路：究竟我做得好還是不好？

分析員的成績表是股價，清清楚楚，不需要評判主觀畀分，不需要等三年收成期，成績表就在眼前。對於一些要自我肯定的人，分析員是理想職業，成績表無得抵賴，榮辱全數屬於分析員。

分析員對的時候，世界就在他的腳下，銷售部同事開心，客戶聽從意見賺錢，分析員名利雙收。分析員錯的時候，世界變得黑暗，成績表拒絕消失，不停提醒分析員，你錯了。分析員不可以忘掉過去向前看，要先處理這個錯，可以認錯，可以轉軚，可以堅持，只是不可以逃避，當這件事沒發生過。

分析員單獨工作，所謂團隊是裝飾，大部份事情是個人面對，因此優秀分析員心理狀態硬淨，因為嘗過對的剎那光輝，也嘗過錯的長期黑暗。
（四之三）

廿幾年前，我千方百計想鑽入分析員行業，因為我覺得這行業有型有款，分析員的工作富挑戰性和有前景。假如今日我大學畢業，我會否這樣想？很大機會不會，分析員頭上的光環褪色，近年形象大貶值。這些年分析員行業發生了甚麼事？

分析員淪為財經演員，製造出的壞形象，應該算是小的問題。財經演員為數不多，他們經營自己的天地，你有你，我有我，逐漸地和主流分析員越行越遠。財經演員在傳媒的演出，為嚴肅財經環境增添喜劇效果，不算壞事，況且不少散戶真心信奉財經演員的台詞，這是公平交易。

安然科網股　破壞形象

分析員大貶值牽涉兩個關鍵詞：安然（ Enron）和科網股。2001年安然倒閉，凸顯分析員的無能，一間萬人擁戴的公司，一夜之間倒閉，原來是騙局。安然倒閉之前，沒有一個分析員建議沽售，從沒有分析員質疑安然的獨特經營模式，意見是一致崇拜。事後看安然，賬目混亂，散戶欠缺分析賬目能力，情有可原，專業分析員即使未能及時踢爆假局，理應有人提出質疑，但所有分析員都成為安然的啦啦隊。

安然事件後，投資界對分析員工作性質進行反思，分析員的工作應該跟傳媒相近，擔當監察者角色，評論宜緊不宜鬆，最不應該做啦啦隊。分析員擁有專業知識，站在最前線位置，市場出現風吹草動，他們應最先知道。安然事件後，分析員聲譽掃地，公眾認定分析員一是同流合污，一是騙案在眼前發生也懵然不知，兩個原因都致命。

科網股揭露分析員身份，與投資銀行其他部門產生利益衝突，出現指鹿為馬的醜況。指鹿為馬的指控比懵然不知嚴重得多，因為這是故意。科網泡沫爆破後，監管機構興師問罪，有意和無意之間發現分析員私底下不看好自己推介的股票，指鹿為馬是為了取悅投行其他部門，例如替科網股集資的企業融資部。即是說，投行為科網股集資賺取巨額收入，促銷這些股票，需要分析員推波助瀾，分析員故意講大話的報酬，是個人賺取巨額花紅。

科網泡沫爆破後，監管機構大幅收緊分析員的活動空間，特別針對跟投行企業融資部的關係。分析員唱好投行有生意來往的公司，須小心翼翼，或者根本不容許。今時今日，分析員跟投行其他同事開會，可能要找律師在場，確保沒有犯例。

對冲基金崛起　生態變

有事故發生後，在公眾喧嘩聲中，監管機構很多時矯枉過正。收緊分析員的活動空間，後遺症是令人質疑分析員的價值。分析員的價值一直是富爭議的問題，為客戶提供投資意見，不直接向客戶收取酬金，分析部門從來是一項支出，功能是輔助投行其他部門，包括投行賺錢最多的企業融資部。當分析員的工作範圍被新增條例壓縮，投行自然檢討分析員的存在價值。

分析員在投行的傳統功能，是向機構投資者提供分析，機構投資者把日常交易產生的佣金，分配給他們認為提供最佳分析的投行，這是一種間接的買賣。這種傳統交易模式近年受到兩方面衝擊：第一，投行之間競爭激烈，在大部份市場，佣金不受管制，投行的交易佣金收入不斷下降。

第二，對冲基金崛起，改變投行運作環境，大部份對冲基金不依賴投行分析，他們以自主分析為賣點，視投行分析部為羊群一部份，聽取分析員意見，其實是選擇性地了解市場大多數在做甚麼。不少對冲基金經理前身是投行分析員，他們最清楚分析員工作的限制。受內外夾擊，分析員地位不如前。

分析員不再是財經界天之驕子，產生惡性循環，年輕人不再渴望加入分析員行列。近年我接觸有志在財經界發展的年輕人，很少真心想成為分析員，大部份從傳媒接觸到對冲基金經理呼風喚雨，每年收入億元，他們都想知道怎樣可鋪路加入對冲基金。今日仍有人聲稱想成為分析員，我估他們視分析員為成為對冲基金經理的踏腳石。

有市有價靠分析框架

以上對分析員不利的發展都是事實，但我對分析員工作不感悲觀。投行可能是全世界最短視的行業，過去廿多年，我目睹（甚至參與）多次投行進入退出市場，時擴張時收縮，基於的理據薄弱至令人發笑。市好時，一窩蜂去爭去搶，市淡時，徹底沮喪至離場。

在多變中其實有不變，是投行傳統佣金收入，這項業務不耀眼，甚至算沉悶，隨着市場興旺起跌，但廿多年這種分析員提供專業意見，機構投資者分配佣金的模式基本不變。我今日重返分析員行列，這方面工作不會感陌生，即時可進入作戰狀態，即是說，經過長時間紛亂，事實證明分析員專業意見是有市有價。

財經演員現象最荒謬的地方，是投資過程濃縮為一個冧巴，所有人只關心這個冧巴是準或不準。估一件事的結果，關心的重點是對或錯，既然靠估，其他細節免問。分析一件事的結果，對或錯不是重點，重點是分析過程，而分析過程依賴一個分析框架。

長期做一件事，屢獲成功，只能靠獨立分析框架，這是「估」和「分析」的分別。這框架因人而異，沒有必勝手冊，視乎個人的經驗和性格，日積月累建立起來。這框架經過反覆考驗，分析員的框架是經過漂亮勝仗，也經過大意、信心過強、被騙、「鬼掩眼」、轉身太慢等不同類型失敗個案。分析員不單止要對，還要 Right For The Right Reasons。只有知道對錯的原因，才可以令框架變得更扎實。

分析員最重要資產就是分析框架，假如我是機構投資者，我跟分析員交談，我最想知道分析員怎看一件事，會不停追問為甚麼。我或者已有既定立場，但我想知道自己有沒有想漏了甚麼東西，分析員能否提出新角度。分析員給予的最後結論反而不重要，因為我有自己的框架，我就是希望從分析員身上找到鞏固和豐富自己框架的東西，結論最終由我決定。

分析員每日站在市場前線，在機構投資者、投行同事、上市公司高層之間周旋，第一身接觸不同類型市場資訊，由接收到過濾到分析，不停把資訊投入分析框架。日積月累，這是一個打過硬仗的框架，市場中無其他人可取代。

雜音中仍清醒最重要

近年分析員頭上光環褪色，主因是他們不時失去自我，忘掉了分析框架這最重要資產。我不是不面對市場現實，投行主要從企業融資賺錢，分析員須支援公司其他部門，獨立性或者受到挑戰，這種身不由己的情況，在各行各業也出現。在不完美環境左閃右避，是打工族的基本功架，分析員偶然遇到矛盾屬正常，不應大驚小怪。分析員最重要是在雜音中保持清醒，時時在意自己身處何地。
人變，公司名字變，股價變，不變的是扎實和獨立分析框架的價值。
（四之四•完）